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文 | 醫曜

繼港股三“康”大跌之后，A股曾經的創新藥一哥“”也發生閃崩，昨日股價大跌19.8%，創下該股上市以來單日最大跌幅，似乎港股的“18A寒氣”已經傳遞至A股中。

(資料圖片僅供參考)

瘋狂下跌背后，市場中卻并未有明顯的利空消息放出，投資者也對這樣的暴跌摸不著頭腦。然而，如果大家長期追蹤這家公司，就會發現它的基本面早已沒有了當年A股“創新藥一哥”的影子。

的暴跌，并不能簡單的歸結為投資者情緒，而更像是一次基本面“暗雷”的爆炸。接下來，我們就以上市藥物，潛力藥物，公司戰略三個維度，來對基本面進行一次細致的梳理。

01 上市藥物：競爭力全面退化

截止目前，共有三款藥物獲批，分別是早前的核心產品埃克替尼、近兩年獲批的恩沙替尼和貝安汀。然而，這三款產品卻都很難肩負起的增長大任，接下來我們將仔細分析三款產品的前景。

（1）埃克替尼

埃克替尼絕對稱得上是一款成功的產品，時至今日它依然是絕對的營收核心。

雖然的埃克替尼比其他第一代EGFR抑制劑晚了近8年時間。在“創新藥”概念尚不普及的2011年，就憑借第一代EGFR抑制劑埃克替尼打破進口藥壟斷，讓患者得以擺脫“傷身體”的傳統化療手段。2017年，埃克替尼正式納入國家醫保目錄，更是為日后這款產品的放量打下基礎。

可是埃克替尼畢竟是第一代EGFR抑制劑，而如今EGFR抑制劑已經迭代至第三代，甚至第四代產品也有可能在不久的將來上市。顯而易見，在EGFR抑制劑這個優勢品類上，已經逐漸落后于時代。

圖：EGFR抑制劑市場份額，來源：浙商證券

之所以EGFR抑制劑不斷發生迭代，是因為這種藥很容易出現耐藥性，而后續產品則有效的解決了之前產品的耐藥性問題。在這樣的背景下，埃克替尼顯然已經完成了屬于它的歷史使命，營收見頂也在情理之中。

（2）恩沙替尼

恩沙替尼是一款第二代ALK抑制劑，與埃克替尼一樣是首款國產化的ALK抑制劑新藥。

EGFR靶點與ALK靶點類似，同為非小細胞肺癌（NSCLC）的重要靶點，然而兩者的患者數量卻差異巨大。EGFR陽性患者比例超過50%，而ALK陽性患者的比例卻不足10%左右，這就意味著兩者存在極為明顯的患者基數差距。盡管ALK靶點患者數量較少，但由于患者大多比較年輕，且體力狀態好，因此ALK靶點具有很高的醫學價值，一度被成為“鉆石靶點”。

圖：ALK抑制劑競爭格局，來源：錦緞研究院

目前，ALK抑制劑同樣已經出了三代，市場中占據主導地位的是羅氏藥業的第二代ALK抑制劑阿萊替尼，其2022年營收高達15.13億瑞士法郎（約17億美元）；而輝瑞的第三代抑制劑洛拉替尼則是最主要的挑戰者，其2022年營收約為3.43億美元。

由于ALK抑制劑市場規模較小，再加上市場中已經存在阿萊替尼和洛拉替尼兩大強勁對手，因此留給其他第二代ALK抑制劑的市場份額并不多。對于恩沙替尼而言，其上市時間晚于第三代ALK抑制劑洛拉替尼，這使得它一開始就陷于被動。這款藥物的核心價值依然是國內市場的國產替代，因此銷售峰值可能并不高，而公司所提到的出海難度堪比登天。

（3）貝安汀

貝安汀是一款貝伐珠單抗生物類似藥，于2021年11月26日正式獲批上市。可是， 貝伐珠單抗生物類似藥實則早已是一片紅海市場。

在貝安汀上市之前，齊魯制藥、信達生物、恒瑞醫藥和博安生物、百奧泰就分別有貝伐珠單抗生物類似藥獲批上市，因此作為第6款貝伐珠單抗生物類似藥，貝安汀更多承擔的是戰略布局的任務，很難獲得較高的營收。

02 潛力藥物：貝福替尼恐被高估

對于投資者而言，貝達藥業最具價值的管線無疑就是正處于NDA中的第三代EGFR抑制劑貝福替尼了。

圖：貝達藥業在研管線，來源：公司官網

現階段，整個EGFR抑制劑市場正在被第三代所占據。阿斯利康的第三代EGFR抑制劑奧希替尼于2015年上市，并在2019年逐漸成為市場主流，這款產品目前單年營收已經高達50.15億美元。

作為中國EGFR抑制劑最具競爭力的藥企，貝達藥業卻并沒有第一時間布局第三代EGFR抑制劑，而是在看到奧希替尼起勢后，才在2018年底選擇從益方生物引進管線的方式布局。

圖：EGFR抑制劑究竟格局，來源：錦緞研究院

當初，推出埃克替尼的時候，除阿斯利康和羅氏外，再無其他競爭對手。而如今引進的貝福替尼尚處于NDA階段，但市場中卻已經有多款第三代EGFR抑制劑上市，國內藥企翰森制藥和艾力斯的產品均已經提前開始搶占市場。

由此可見，貝福替尼即使上市也不會有埃克替尼那樣寬松的競爭環境，在EGFR抑制劑這條賽道中，已經不具備先發優勢。

或許貝福替尼能夠給帶來一定的營收增長，但其在行業中的競爭力顯然是不如當初埃克替尼的，這也導致公司的價值有所折價。

03 戰略層面：研發能力退坡后的無奈

錯失第三代EGFR抑制劑的風口，除了戰略因素外，更多的則是因為貝達自身創始團隊的分崩離析。

2003年，留美歸來的丁列明、王印祥、張曉東一起創辦了。丁列明擔任董事長，主管公司的經營；王印祥出任首席科學家，負責核心研發工作；張曉東則留在美國，負責國際合作。正是基于三人的通力合作，才能締造出埃克替尼的輝煌。

伴隨著公司2016年的上市，核心創始人王印祥和張曉東逐漸淡出了公司，分別創辦了加科思和倍而達。后來幾年，內部高管譚芬來、沈海蛟、胡紹京等也相繼遞交了辭呈。坊間猜測，或許因為核心人才的流失，才導致公司錯過了第三代EGFR抑制劑的風口。

迫于無奈，只能選擇引進管線的方式布局第三代EGFR抑制劑。然而，引進的管線具有極大的不確定性，在買下益方生物的第三代EGFR抑制劑時，就遭到張曉東創辦的公司倍而達的專利訴訟。在這一過程中，益方生物科創板上市進度一度被干擾，登陸港股也無疾而終。

對于創新藥公司而言，研發可以看做是它的靈魂，如果失去了靈魂，那么即使擁有強大的營銷能力也必將被反噬。

依靠埃克替尼，搭建了一條完善的營銷團隊，銷售網絡遍布全國30省市自治區，幾乎已經將埃克替尼的價值挖掘到極限。在生產層面，更是有自己的原料藥和固體制劑生產線。

可除了這些呢？隨著最引以為傲的創始研發團隊各奔東西后，雖然公司每年也投入大量的研發經費，但上市這些年又有幾款創新藥產品問世？

回溯的發展史，投資者不難發現，它的成功在于領先于時代的研發能力，同樣的它的失敗也是因為研發能力的全面下降。盡管貝達已經培育出一條優質的營銷生產體系，但這種研發能力的缺口依然會隨著時間的推移而被放大。

創新藥企只有在擁有強大的創新產品后，產銷上的優勢才會逐漸體現，如果沒有頂尖的產品，那么即使擁有再強大的渠道也是無濟于事的。

失去研發這一核心競爭力后，只能通過授權引進的方式填充管線，盡管營收規模上去了，但公司的核心價值實則并沒有顯著提升。對于創新藥企而言，規模永遠都不是最重要的，核心研發能力才是。

一直以來，市場并沒有過分苛責，而是給了它很長的發展周期。而如今，在AI瘋狂的逼空行情下，那些堅定看多創新藥的資金也開始松動。貝達藥業的閃崩，看似是由于資金分歧導致的，但更深層次則是長期以來基本面的乏力。

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