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海外通脹壓力仍存，短期不宜輕言降息，國內的貨幣政策空間仍然閉塞。美聯儲在2022年3月開啟加息縮表后，加息節奏多次超市場預期，截止5月議息會議，基準利率已經從0-0.25%的歷史最低位置上行至5%-5.25%的較高位置，近一年時間加息5%。而美聯儲縮表也帶來了美元流動性的收緊，近期，美元指數與美債利率水平有所反彈，人民幣匯率再次承壓。

中美利差方面，按照美債“買預期、賣現實”的交易邏輯，一般在聯儲加息縮表預期的博弈期，美債上行幅度最快，在緊縮確定后，美債利率料進入一段高位盤整時期，近期已經進入衰退博弈期，十年期美債利率中樞確定性降至4以下。同時，也要注意到，人民幣匯率與利差之間受到資本流動監管、債市幣種結構、融資主體信用結構等多種因素的影響，因此并不存在單一對應關系。主要的前提條件有三個：1）前提條件：中美利差影響資本流動的前提條件是開放型經濟、預期明顯轉弱，且需要市場主體沒有建立外匯的中性策略、外債具有償債壓力或造成“資本外流—貶值”惡性循環。2）出口的穩定器作用：資本流動到匯率貶值需要出口亦承壓，因為出口帶來的貿易順差遠大于資本流動，若中美利差取收窄若僅由于兩國貨幣政策的背離，則對匯率的影響有限。3）預期因素：若市場信心仍存，則彈性較低，而如果出現貿易戰、加速貶值等預期事件，導致彈性增大。出口壓力方面，具有長周期增速下滑的風險，但需要注意出口對匯率的影響主要通過貿易盈余，出口差但進口亦差，對貿易盈余的傷害有限。同時，復工復產、疫情與經濟的磨合正在加速推進，疫情無論從確診數據觀察還是管控政策觀察都在逐步進入好轉期。因此，當下人民幣出口大幅回落的情況持續性存疑。

國內方面，2023年宏觀經濟整體仍維持在弱復蘇的格局下。經濟復蘇的基礎仍不牢固，4月主要經濟數據包括工增、投資、消費都低于預期，高于預期的出口則受到海外需求繼續回落的壓制。在近期密集的調研結束后，需求側管理中，投資特別是基建、地產投資仍將成為重要的關注點。第二，經濟預期和經濟現實的矛盾正在逐步受到重視，雖然疫情有所放松，但是經濟并不會快速產生拐點，因而短端利率和流動性并沒有大幅上行的基本面基礎。投資方面，地產雖然有融資的支持，但更多是緩解流動性危機，在市場還沒有出清，落后產能和“爛尾樓”問題仍然沒有有效解決之前，地產的融資緩解很難傳導到拿地、開工和施工端，因此從短期視角看，房地產市場企穩的可能性大，但大幅反彈的基礎并不存在。

在此背景下，貨幣政策需要維持偏寬松的局面保障經濟恢復。此外，中國經濟面臨潛在增速回落的風險，其中不僅有人口拐點后增速中樞回落，而且也有疫情的影響。一方面，供應鏈脫鉤和重塑導致全球生產成本和摩擦上升，另一方面，國內疫后恢復強度不高，經濟主體特別是較為脆弱的中小企業仍然需要降低融資成本以實現資產負債表和利潤表的平衡。最后，在主要市場主體面臨預期收縮、資產負債表受損的背景下，2023年經濟增長更需要財政的支持，提高的財政赤字、隱隱浮現的地方城投債務壓力都需要低成本發債融資的支撐，從而亦需要貨幣政策維持偏寬松態勢。

上半年中美利差深度倒掛、聯儲加息高點和節奏未完全確定，仍處于央行觀察的重要窗口期。而下半年特別是四季度，隨著全球經濟步入衰退，海外央行緊縮局面迎來確定性拐點，國內降息推動融資成本繼續下行的窗口將打開。但總體上，2023年經濟困難程度和貨幣空間壓縮程度可能較2022年較弱。因此，基準假設下下半年降息一次。

【風險提示】

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。疫情仍可能對經濟構成擾動。2022年奧密克戎毒株對經濟均造成了超預期的影響。未來疫情仍存擾動可能，因此疫情走向仍是經濟運行中的較大不確定性因素。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動經濟前景和市場風險偏好。

（文章來源：第一財經）

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